文：Gia劉家瑜
中租-KY（5871）上週股價爆量跌停，中租中國租賃鐘外資連四日大賣，股價累計淨賣超7萬張，跌停市場將矛頭指向瑞銀的驚動揭露經營一份報告。到底瑞銀看到了什麼風險？中租法說會上又該關注哪些指標？《商益》整理多家機構近期報告，市場升敲並獨家採訪長期關注中租控股的瑞銀constructor源码惠譽信評非銀金融機構分析師許書瑜（Shirley Hsu），期盼提供投資人更多見解。報告
中租-KY（5871）股價在5月8日突然爆量跌停，外資且外資5月7日起連四日大賣，困境累計淨賣超7萬張。延滯市場投資人對股價崩跌反應兩極，率上利一方認為此時大跌是響獲逢低進場、撿便宜的中租中國租賃鐘大好機會，另一方則擔憂，股價外資提前掌握利空消息，跌停這場跌勢只是開始。
由於中租營收與獲利幾乎年年成長，股利更是連十年創新高。KY公司股利視為海外所得，免課徵綜合所得稅，向來是存股族熱愛的標的。
中租-KY股價無預期地崩跌，市場紛紛將矛頭指向瑞銀發布的一份報告，把中租目標價從243元一口氣降到143元，看图程序源码並在報告中點出中租大陸子公司仲利國際的經營困境。
中國監管趨嚴，外資租賃業務量下降
惠譽信評副總許書瑜（Shirley Hsu）向《商益》記者解釋，中國租賃業可分成兩類，一類是股東有金融業背景的金融租賃公司（簡稱金租公司），之前由銀保監會所監管，一類是之前由商務部監管的融資租賃公司（簡稱商租公司），目前這兩類租賃公司皆由國家金融監督管理總局統一監管。
2007年金融租賃公司的註冊資本額降為1億元人民幣，並允許銀行成為金融租賃公司的主要出資人，而中國商務部也將外資融資租賃公司的審批權下放，租賃業在2008~2018年進入黃金成長期。
2018年，融資租賃公司的監管職責移轉到銀保監會，監管也在2020年後針對金租和商租公司發布多項規定，由於對租賃公司業務發展和風險控管的監管趨嚴，加上疫情封控影響及經濟成長趨緩，外資融資租賃公司的業務量持續下降。
根據華西證券報告，2019年外資租賃業務量2兆810億元，2021年外資租賃業務量下降至1兆6300億元，下降比例達22%。
中國強敵環伺，侵蝕中租核心客戶
瑞銀報告揭露，中租所在的中小企製造商的租賃市場，競爭者包括永贏金租、江蘇金租和民生金租，及中石化旗下的遠東宏信。
瑞銀分析，這些競爭者與中租客戶重疊率從2020年的5至25%，逐漸擴大至2023年的20%至40%。其中，又以永贏金租的客戶重疊率達40%最高，也最具威脅性。
永贏金租的母公司為寧波銀行，獲利排名在中國城商銀行內屬前段班。寧波是浙江的第二大城，永贏金租超過86%客戶都集中在浙江、江蘇二省，中租2023年新契約則有46%來自浙江和江蘇。
永贏金租擁有金融業大股東的支持，融資成本也相對較低，平均貸款定價為6至7%，遠低於中租的13至14%。
Shirley說明，「中租為台灣最大的源库源码融資租賃公司，因為經營歷史長，和許多金融機構都維持良好的關係，在台灣銀行業流動性充足的前提下，中租的銀行借款成本相對具有競爭力。但在中國，融資的取得相對具挑戰性，所以，中租在中國的融資策略相對比較保守。」
Photo Credit: GettyImages 難敵中國同業，但仍比外資同業具優勢
受到中國經濟成長放緩、房企債務爆雷的影響，台資金融業對中國曝險逐年下降，2024年第一季來到2013年有統計以來低點。中租如果在中國市場遇到大環境不佳、強敵環伺，降低中國業務量會更好嗎？
「中租聚焦中小企業融資的業務模式，受到其他中國租賃同業的關注。」Shirley解釋，中租在中國專注於中小企業、民營企業的放款，符合國家希望金融機構去支持實質經濟，看面相源码幫助製造業升級的策略，因此中租能順利取得一些大型國營銀行的資金。
有別於其他租賃業仰賴數據和財報來篩選客戶，中租透過定期拜訪客戶，建立牢固的關係，並深入客戶的產業鏈蒐集信用資訊，更因地制宜，將融資業務流程標準化，例如上海浦西的金屬加工公司主要生產家用電器，而浦東則專注於電子和醫療設備。
台資租賃業雖有意搶食中國融資業務的大餅，但在永豐金租賃的三寶案後，台灣金管會2018年祭出「金五條」，嚴管銀行與金控底下的租賃公司。
另外，台資銀行下的租賃業者絕大多數取得的資金都來自海外美元，不像中租直接從中國境內取得人民幣，營運成本比中租還高一截，競爭力自然難以與中租相比。
公司祭出新定價策略，瑞銀直指兩盲點
中租管理層曾在在最近法說會中指出，考慮到中國市場的競爭壓力，公司調整其定價策略，在客戶之間實施更大的價格差異化，也就是信用較好客戶降低價格，對於信用較差的客戶則提高，此舉有助提升新放款的資產品質。
然而，瑞銀對此仍持保留態度，質疑若競爭進一步激烈，該價格策略是否能持續；同時也擔心在總體經濟放緩、貨幣政策寬鬆的背景下，信用好的客戶更易取得銀行或金租的資金，而信評較差的中小企業則因融資成本高，可能更容易違約，使資產品質更加惡化。
「這是一項逆選擇（adverse selection）。」
瑞銀在報告中一再地示警。
中國延滯率逐季上升，敲響獲利警鐘
中國在歷經疫情封控政策後，經濟動能遲未恢復，再加上房地產商恆大、碧桂園等債務風暴，總體經濟環境面臨龐大壓力，延滯率持續上升。
Shirley認為，中租在中國地區的延滯率（延滯金額／總放款）可能還是有機會往上。「當延滯金額（分子）成長變快，或是總放款（分母）成長變慢，都有可能使延滯率上升。」
Shirley說明，租賃業務平均為2至3年，延滯金額的發生有遞延性，中租的延滯金額一般指的是逾期30到90天以上的帳款。
當整體放款成長很快時，延滯率可能無法真實表達實際的資產品質，因為即使延滯金額上升，延滯率也可能因為放款高速成長而不會增加。但當延滯金額增加速度很快，總放款成長卻放緩，延滯率就可能上升。
值得關注的是，中國地區即使新增延滯金額下滑，延滯率還在持續上升，意味著總放款成長不夠快。市場擔心，新業務進來的收入變少，但提存的信用減損卻增加，獲利將承壓。
資料來源：中租-KY 對於中租即將舉行的法說會，延滯率及資產品質仍會是法人關注焦點。自2022年延滯率上升以來，股價從250元一路下跌，股淨比（股價／淨值）從4倍探至五年低點。
雖然2022第三季中國新增延滯金額一度下降，帶動股價回升，但新增延滯金額又上升，再加上東協的延滯率也反轉向上，股價再度修正。
瑞銀報告指出，目前市場給得股淨比約1.5倍，低於其2倍的10年平均，但仍高於2015-2016年歷史低點的1.3-1.4倍。瑞銀認為此次情形比2016年顯得更為嚴峻，下修中租目標價至143元，僅給出1.1倍的股淨比。
截至財報狗網站 瑞銀指出，中租自2016至2020年間，中國的信用資產的年成長率達26%，但2022、2023年成長已放緩至9%和7%（以人民幣計價），低於公司設定的10%目標。
另外，中國股價、房價大跌導致擔保品折價，以及新定價策略所導致的逆選擇，皆會使資產品質下滑。而同業間競爭，恐怕不會隨著經濟復甦而消失。
截至瑞銀報告 但Shirley強調，對信評分析師來說，除了關注成長及資產品質的變化外，財務槓桿率（負債／有形淨值比）更是一項觀察重點，如果中租的槓桿率持續顯著高於5倍的話，其評等將面臨降評的壓力。
財務槓桿率上升，可能是因為負債增加太快（分子），這可能是因為資產規模過度膨脹需要大量借款，或者是資本強度（分母）減弱，這可能是因為獲利趨緩，或是因為股利的發放造成資本留存度低。
本文經商益授權轉載，原文發表於此
原標題：中租股價跌停驚動市場！瑞銀報告揭露中國外資租賃經營困境
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責任編輯：丁肇九
核稿編輯：翁世航